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九丰能源在LPG、甲醇、LNG等布局和深耕研究

第三届氨氢新能源产业上海国际峰会将于2023年4月25-26日举办 2023年甲醇产业和甲醇燃料创新上海国际展览和峰会将于6月13-17日举办 2023年LNG接收站和储运物流技术…

第三届氨氢新能源产业上海国际峰会将于2023年4月25-26日举办

2023年甲醇产业和甲醇燃料创新上海国际展览和峰会将于6月13-17日举办

2023年LNG接收站和储运物流技术上海峰会将于9月27日-28日举办

产业中游,深耕华南 30 余载

1.1 国内进口气贸易商,重资产布局燃气中游全环节

专注于燃气产业中游,深耕华南 30 余载。公司定位为“具有价值创造力的清 洁能源服务商”,立足于天然气、石油气等清洁能源产业,经营产品主要包括 LPG、 LNG、甲醇及二甲醚(DME),产品主要应用于燃气发电、工业燃料、城镇燃气、 交通燃料、化工原料等领域。1990 年九丰集团成立,以 LPG 业务起步,1995 年 公司实现连续四年 LPG 进口量全国第一;2008 年九丰能源成立,深耕 LPG 终 端业务,立足华南,并进军 LNG 行业; 2013 年公司开始进口马来西亚液化天然 气,开创国内民企海外进口 LNG 先河;2021 年九丰能源正式登陆 A 股。

“一主两翼”业务发展格局,“海气+陆气”双资源池。公司经过 30 多年的发 展,目前已涵盖清洁能源业务、能源服务业务、特种气体业务等三大业务板块,形 成了“一主两翼”的业务发展格局。其中清洁能源业务是公司大力发展的核心主业, 通过布局“海气+陆气”双资源池,为客户提供用气保障能力强、具有成本竞争力 的 LNG、LPG 产品及服务;能源服务和特种气体业务是公司积极布局和重点发展 的新赛道业务,也是清洁能源业务的延伸。

业务布局完善,下游客户多元化。公司实现清洁能源“端到端”全产业布局, 业务模式成熟完善。公司业务布局涵盖“国际采购—远洋运输—码头仓储—加工 生产—物流配送—终端服务”等全产业链,实现清洁能源“端到端”的全方位布 局。公司采用“资源(LNG、LPG)+资产(码头、仓储)+市场”的模式,服务 半径覆盖了粤港澳大湾区较密集的用能群体。在下游客户方面,公司实行不同资源 匹配不同客户的基本业务逻辑,下游客户多元。

2022 年,LNG 资源的工业(园区) 用户、燃气电厂、大客户等直接终端用户销量占公司国内销量的比重超过 70%, 城市燃气、贸易商为代表的中间商客户成为销售重要补充。LPG 资源主要匹配国 内客户,其中应用于终端居民用气的比例预计超过 80%。

创始人夫妇合计持股 51.49%,公司控制权集中稳定。截至 2022 年末,董事 长张建国直接持有公司 11.61%的股份,蔡丽红直接持有 4.98%的股份;包含间接 持股后,夫妇两人合计持有上市公司 51.49%的股份,股权结构稳定。

1.2 盈利能力持续改善,营运能力表现不俗 收入和业绩受国内外天然气价格波动的影响。

2022 年全年公司营收为 239.54 亿元,同比增长 29.56%,主要系公司 LNG 销售单价较上年同期大幅上涨、 LPG 销售数量及销售单价同比有所增长;归母净利润为 10.90 亿元,同比增长 75.9%。2022 年国际天然气价格波动幅度较大,面对上游资源价格高位运行的不 利环境,公司通过“压力测试”,盈利稳定性得到验证。

LPG 和 LNG 贸易是公司主要的收入和盈利来源。从 2015-2022 年公司营收 构成来看,LNG 和 LPG 两大支柱业务在营收中占绝对主导,其中 LNG 业务营收 占比由 2015 年的 20.43%提升至 2022 年的 52.47%,LPG 业务收入占比为 43.28%。从 2015-2022 年毛利贡献来看,2016 年起 LNG 业务毛利润贡献占比 即超越 LPG,2022 年 LNG 业务实现毛利润 8.72 亿元,占比达 55.98%;LPG 业 务实现毛利润 5.26 亿元,占比 33.82%。

盈利能力有所改善,整体抗波动能力增强。公司毛利率易受能源价格的影响。 2015-2022 年间,LPG 业务毛利率相对稳定,在 4.35%-8.62%之间;LNG 业务 毛利率波动范围较大,在 5.21%-24.09%之间。随着公司陆气资源的布局,海气价格大幅波动的风险能够得到有效抵御,从而提高公司盈利能力的稳定性。

1.3 出台员工持股计划,业绩考核彰显信心 员工持股计划彰显发展信心,第一年业绩考核目标圆满达成。

2022 年 9 月, 公司出台了第一期员工持股计划,参与对象包含公司董事、总经理等核心员工共计 23 人,加上预留份额后共涉及的公司股票规模不超过 700 万股,约占公司总股本 的 1.13%,同时,持股计划的股份购买价格定为 10.77 元/股。公司层面定制的业 绩考核分为 3 期,分别是 2022-2024 年将实现归母净利润不低于 9.5、12、15 亿 元,相比 2021 年的 CAGR 分别是 53.29%、39.15%、34.26%,较高的业绩增速 目标彰显了公司的的发展信心。

2 上游结构转型推动 LNG 发展,下游产业升级拓宽 LPG 空间

2.1 LNG:能源转型进行时,进口规模有望扩张 我国天然气的对外依存度较高。

随着我国对环境保护和碳排放的日益重视以 及日益旺盛的下游需求,国内天然气需求呈现持续增长态势,2022 年国内天然气 表观消费量达到 3638.12 亿立方米。然而,受制于国内天然气产量不足,我国天 然气供需缺口不断拉大,对外依存度在不断提升,截至 2022 年 12 月份,我国天 然气的进口依存度达到 40.14%。

我国进口天然气的管道和基建资源受限,LNG 为主要进口形式。中国大陆进 口天然气分为进口管道气(PNG)和液化天然气(LNG),2022 年,我国天然气 进口总量为 1519.02 亿立方米,其中,进口 LNG 数量为 6344.25 万吨,约 875.51 亿立方米,占总进口量的比重为 57.64%;进口管道气占比约 42.36%,主要是我 国管道和配套的国内管网及储气库等基础设施不足,从而使得进口管道气数量受 限。

据海关总署数据,2022 年我国 PNG 进口气源地主要包括中亚的土库曼斯坦、 哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦以及缅甸和俄罗斯等;海上 LNG 进口则通过沿海地区 的 LNG 接收站,主要气源地为澳大利亚、卡塔尔、马来西亚、俄罗斯等国。

城镇化进程和能源清洁化将推动天然气消费持续增长。天然气利用途径主要 是作为城市燃气、工业燃料、发电和化工用气等,2021 年,城市燃气和工业用气 分别占据天然气消费总量的 32%和 40%。据《天然气发展“十三五”规划》,城镇 化率每提高一个百分点,每年将增加相当 8000 万吨标准煤的能源消费量,截至 2022 年我国城镇化率为 65.22%,相比欧美国家基本稳定于 80%的水平,我国城 镇化率还有较大提升空间,从而天然气消费有望实现持续增长。据国家能源局预测, 2025 年我国天然气消费量将达到 4300-4500 亿立方米,到 2030 年将达到 5500- 6000 亿立方米。

国内天然气资源量稀缺,LNG 进口具有长期发展空间。天然气的全球资源分 布不均衡,2020 年全球天然气储量为 188.1 万亿立方米,其中,俄罗斯、伊朗和 卡塔尔分别占全球天然气储量的 19.88%、17.07%和 13.13%;而我国天然气资源 稀缺,仅占全球的 4.47%。考虑到国内天然气储量和产量的不足,我国 LNG 进口 有望长期维持增长。

2.2 LPG:化工原料轻质化趋势带动需求上行

我国 LPG 主要用于化工原料和民用燃料,进口依赖性强。我国 LPG 的下游 用途包括化工原料、民用燃料、商用燃料、工业燃料和车用燃料。目前,化工原料 用气已成为占比最高的 LPG 消费用途,2020 年占比 44.7%。受近年来我国化工 原料向轻质化方向发展的影响,LPG 作为比石油脑、煤等经济性及环保性更优的 原料被大量应用;随着 LPG 深加工装置产能的不断扩大,用于化工原料的 LPG 需 求量得以持续增长。2022 年我国 LPG 表观消费量达到 7308.87 万吨,对外依存 度达 33.41%。

短期需求复苏有望刺激 LPG 消费增长,长期化工原料轻质化将推动 LPG 行 业发展。2023 年以来,随着疫情政策放松,国内对餐饮、旅游业的需求逐步复苏, 短期来看,LPG 在商用燃料领域的需求有望增加,且汽油消费有望带动汽油添加 剂 MTBE 等对 LPG 的化工需求。长期来看,化工原料在朝向轻质化发展,即从石 脑油向轻烃、石油气、天然气等气体资源方向转变,因为轻质化原料生产路线具有 产品收率高、成本低、项目投资少、能耗低、污染小等优势。据卓创资讯数据,国内在建及未来拟建丙烯产能有 1272 万吨/年,其中,丙烷脱氢法即 PDH 工艺占未 来新增产能的 63.84%,从而有望拉动未来国内对于 LPG 的需求。

3 资源优势奠定前期地位,版图扩张加速后续成长

3.1 拥有稀缺资产,配套设施完善 公司拥有码头、海域使用权、存储设施等稀缺资产,集采购运输、接收仓储、 物流配送于一体

LNG 和 LPG 的进口需要良好的岸线码头和仓储设施做支撑,具 体流程是通过码头接收设施将境内外采购的 LNG 和 LPG 进行转口和境内销售。 公司拥有一座大型综合能源基地,位于东莞立沙岛,地处珠江三角洲的中心地带, 水陆交通便捷,是华南地区主要的能源供应基地,能够实现船舶进出港靠离泊、接 卸入库、装车/装船出库等多流程的有效运转,提供采购运输、接收仓储、物流配 送等中游全产业服务。

3.1.1 采购运输 自有在运营运力超 10 万吨,搭配租赁运输船灵活调配运力

公司采用自有+ 租赁运输船的形式实现产品运输、提高船舶周转效率、保障采购的及时性和灵活性。 运输船舶方面,目前公司自主控制 8 艘运输船,其中 4 艘 LNG 船舶(2 艘自有, 1 艘待交付,1 艘在建),4 艘 LPG 船舶(2 艘租赁,2 艘在建),经公司测算,全 部 LNG、LPG 船舶投运后,年周转能力预计达 400-500 万吨。

3.1.2 接收仓储 拥有稀缺 LNG 接收站资源,全球能源紧张背景下战略价值凸显。

截至 2022 年底,我国建成投运的 LNG 接收站有 24 座,年设计接收能力达 1.0957 亿吨,储 罐能力达 1398 万立方米。现已投运的 24 座 LNG 接收站中,民营企业控股的仅 有新奥股份的舟山 LNG 项目、广汇能源的启东 LNG 项目和九丰能源的九丰 LNG 项目。3 座民营 LNG 接收站总设计能力占全国总设计能力的 10.5%。由于俄罗斯 对欧盟的出口天然气大幅下降,全球 LNG 进口需求预计将会提升,在此背景下, 接收站作为 LNG 进口的关键资源,战略价值凸显。

开创国内民企进口 LNG 先河,业务布局具有前瞻性。2003 年公司的东莞立 沙岛综合能源基地就已获得立项核准;2009 年九丰立沙岛码头正式投产运营; 2012 年 LNG 储配库也投产运营,从而九丰立沙岛综合能源基地进入全面运营阶 段;次年,九丰 LNG 码头开始进口马来西亚液化天然气,开创了国内民企海外进 口 LNG 的先河,且 LNG 销量自此快速增长。公司业务规划早,布局具有前瞻性。

接收仓储设施配备齐全,储罐容量高,周转能力强。公司接收站位于东莞市立 沙岛,码头岸线 301 米,海域面积 16.59 公顷,共设有 3 个泊位,最大可停靠 5 万吨级船舶。公司拥有 LNG、LPG 和甲醇的储罐容量分别为 16、14.4、12.5 万 立方米,可实现 LNG 年周转能力 150 万吨、LPG 年周转能力 150 万吨。截至 2022 年,公司实现 LNG 销量 146.35 万吨和 LPG 销量 197.90 万吨。

3.1.3 物流配送 “液进液出”+“液进气出”拓宽市场,专门的物流车队保障 LNG 的配送。

公司的销售模式包括“液进液出”和“液进气出”,多样化的销售模式有益于公司 扩大市场,形成客户结构的多元化。在“液进液出”方面,公司拥有专门的物流配 送车队,截至 2022 年末,公司在运营的 LNG 槽车过百台;在“液进气出”方面, 公司在东莞市立沙岛有气化项目,总气化规模为 40 万方/小时,并经东莞市城市 管网实现输送。

3.2 气源稳定、客户优质,上游资源持续扩充 “长约+现货”,采购形式灵活。

公司 LNG 和 LPG 的采购以境外采购为主, 境内采购为辅,主要包括长约采购和现货采购两种采购模式。长约方面,公司与马 来西亚石油公司和意大利埃尼集团(ENI)签订了照付不议的 LNG 长约合同,保 证海气供应的稳定性;现货方面,公司与国际市场诸多知名 LNG 供应商达成合作 协议,如马石油、卡塔尔液化天然气有限公司、Vitol(维多)、Glencore(嘉能可)、 Marubeni(丸红)、Pavilion(兰亭)、Chevron(雪佛龙)等。

提升终端客户规模和用户黏性,持续优化价格弹性和顺价能力。以 LNG 业务 为例,国内业务按客户类型划分,可以分为以工业(园区)用户、燃气电厂、大客 户为代表的直接终端用户,以及以城市燃气、贸易商为代表的中间商客户。公司将 直接终端用户作为 LNG 市场开拓的重中之重,为客户提供专业、灵活的定制化一 站式综合能源解决方案。截至 2021 年末,公司服务的直接终端用户超过 100 家, 终端销气规模占国内销售量的比重超过 70%,客户黏性不断增强,价格弹性与顺 价能力持续优化。

收购森泰能源,加大“陆气资源池”建设。在海气资源池之外,公司积极布局 陆气资源池,构建“海气+陆气”双气源,提升公司资源保障与配置能力。2022 年 1 月 17 日,公司首次公告,拟向 53 名森泰能源的股东发行股份、可转债及支付 现金购买其持有的森泰能源 100%股权,目前交易标的资产已过户,公司支付的交 易价格为 18 亿元。森泰能源主要从事 LNG 和高纯度氦气的生产、物流配送、销 售和 LNG 加气站、LNG/L-CNG 加气站零售业务。

森泰能源已投产液化气产能近 60 万吨/年。在 LNG 业务方面,森泰能源和中 石油各分支机构建立了长期稳定的良好供应合作关系,较好地保证气源稳定供应, 且已在国内两大天然气资源丰富区域——四川盆地和鄂尔多斯盆地建成投产 4 家 LNG 生产加工厂,具备年产近 60 万吨 LNG 的生产能力,市场销售区域辐射西南 的川云贵和西北的蒙宁晋等多个省份。

其中,位于川南的筠连森泰、叙永森能、古 蔺森能 3 座 LNG 液化工厂上游原料气来自于中石油浙江油田和中石油西南油气 田,气源采购价格以四川省天然气基准门站价为基础,分采暖季与非采暖季进行协 商调整;位于内蒙古的 LNG 液化工厂上游原料气来自于中石油长庆油田,气源采 购价格按照区域内各期竞拍价加权平均进行确定。此外,公司以液化工厂为中心, 在四川省内的国道、省道沿线和内蒙古省道沿线等交通要道布局及合作经营了多 家 LNG 加气站。

森泰能源待投产产能约 61 万吨/年,至 2024 年底 LNG 产能有望翻倍。森泰能源收购完成后,九丰能源将支持其继续推进 LNG 项目建设,据森泰能源公司规 划,2022-2024 年将陆续有 4 个改扩建和新增投资项目投产,预计到 2024 年森 泰能源将新增约 60.78 万吨/年的产能。

参股华油中蓝,液化权益产能进一步提升。2022 年 4 月,公司公告拟以现金 2.26 亿元购买蓝金能源持有的华油中蓝 28%的股权。华油中蓝位于四川省巴中市, 占地 355 亩,专注于陆上 LNG 的生产、流通、销售,该公司建有 3 万立方米的 LNG 储罐,且一期在运行的 LNG 液化产能为 150 万方/天(折合 30 万吨/年), 项目实施地邻近中石化元坝气田、普光气田(两者皆为国内十大气田)及中石油龙 岗气田、罗家寨气田,气源保障充足、并具备一定的采购成本优势。此外,华油中 蓝还有二期规划的 LNG 液化产能 150 万方/天,目前已完成征地、公用辅助工程 建设,且中国石化西南油气分公司已于 2021 年 7 月复函同意为华油中蓝二期项 目提供气源保障。

4 内生+外延,双轮驱动氢气、氦气业务发展

4.1 氢能产业空间广阔,公司积极探索“新蓝海” 氢能是未来能源体系的重要组成部分,未来空间广阔。

目前我国已成为世界上 最大的氢气生产国,中国煤炭工业协会数据显示,2022 年我国氢气产量达 4004 万吨,同比增速达 21%。据中国氢能联盟预计,到 2030 年,中国氢气需求量将 达到 3500 万吨,在终端能源体系中占比 5%;到 2050 年,需求量将提升至 6000 万吨,在终端能源体系中占比 10%。目前,氢能产业下游应用领域包含交通运输 业,钢铁、化工等工业行业,以及发电和采暖供热等领域;上游制氢方法则包括煤 制氢、天然气制氢、工业副产制氢、电解水制氢等方法,我国制氢主要依赖化石能 源以及工业副产氢,其中,通过煤化工制取氢气的比例达到 61%。

定位氢能源产业中上游,联手巨正源投资制氢项目。2021 年 12 月,公司与 巨正源签署《共同开发氢能的合作协议》,双方以成立合资公司的形式,开展氢能 产业深度合作,其中,公司全资子公司拟出资 60%。

目前,巨正源旗下 PDH 装置 一期年产氢气能力为 2.5 万吨/年,二期项目规划为 2.5 万吨/年。依托巨正源 PDH副产氢项目,合资公司在氢气资源方面具有明显优势,且公司在东莞立沙岛的码头 仓储基地与巨正源聚丙烯项目实施地邻近,具有较强的协同性。

由于氢气兼具气体 属性和能源属性,因此,中短期内,公司将侧重于气体属性的布局,利用天然气重 整制氢、PDH 副产氢提纯等技术与工艺,为下游半导体用户、工业用户、化工用 户等提供(高纯度)氢气;在长期,公司将侧重于氢气能源属性的布局,即:可再 生能源电解水制氢相关技术与装备制造能力的研发与储备,输氢模式方面的技术 选择与布局,以及基于氢能利用场景的示范性项目建设。

4.2 入局氦气市场,业务协同性较强

全球氦气资源分布不均,我国氦气供需缺口巨大。根据美国地质调查局对氦资 源的估计,全球氦气资源总量 519 亿立方米。其中,美国、卡塔尔、阿尔及利亚 和俄罗斯分别拥有 206、101、82 和 68 亿立方米,该四国资源量总和占全球总量 的 88%。中国氦气资源量为 11 亿立方米,占全球氦气资源总量的 2.12%,氦气 资源相对贫乏。据卓创资讯数据,2022 年,我国氦气消费量约 4250 吨(约 2380 万立方米),同比增长 6.25%,然而,国内氦气产量仅为 286 吨,进口量为 4010 吨,对外依存度高达 94.35%,可见我国氦气供需缺口巨大。

森泰能源是国内少有的具有高纯度氦气产能的企业之一,2022 年末产能为 36 万方/年。国内氦气行业正处于起步阶段,拥有核心技术和运营能力的企业较 少,其中,公司已收购的森泰能源是国内少有的具有高纯度氦气生产能力的企业之 一,目前已建成一套 BOG 提氦装置,项目提取的氦气纯度高达 99.999%。

2021 年起,森泰能源就已经实现了氦气的规模化销售,且 2021 年、2022 年 1-5 月氦 气业务毛利率高达 68.80%和 90.93%。截至 2022 年底,公司高纯度氦气设计产 能为 36 万方/年,全年氦气产量约 18 万方。目前,森泰能源已规划投资建设“天 然气液氦生产项目”,包括 50m³/h 氦气装置及储存、充装系统,进一步扩大氦气 产业优势。

森泰能源具备较高 LNG 液化产能,和提氦业务形成良好的协同效应。氦气在 空气中的含量仅为 0.0005%,从空气中分离氦气难度和能耗巨大,而天然气中氦 含量最高可达 7.5%,是空气中氦含量的 1.5 万倍,因此,天然气提氦是当前商业 氦获取的唯一来源,且全球已发现规模氦气储量均为天然气伴生气,所以,氦气生 产行业要求企业能够掌握天然气资源。森泰能源作为自有天然气气源稳定且拥有70 万吨/年的 LNG 液化产能规模的企业,在获取 BOG 粗氦资源并供应保障方面 具有先天优势,同时在成本端(主要为设备折旧和人工)优势明显,有利于提升公 司氦气业务整体竞争力及抗价格波动能力。

5 盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测假设与业务拆分

销量:随着公司海陆气资源的逐步扩充,我们预计公司 LPG 和 LNG 的销量均 呈现上升趋势。其中,2023-2025 年 LPG 销量分别为 203.8/214.0/224.7 万吨; 公司海气长约未提取量截至 2026 年 3 月 31 日之前还有 320 万吨,假设 2023- 2025 年每年提取海气长约的量为 100.0/100.0/100.0 万吨;随着公司和供应商关 系逐步紧密,海气现货量分别为 28.0/35.0/40.0 万吨;随着森泰能源 LNG 项目陆 续投产,国内陆气销量分别为 64.1/72.2/100.2 万吨。

毛差:LPG 业务毛差基本稳定,假设 2023-2025 年分别为 280/300/300 元 /吨。LNG 方面,由于近期国际天然气价格下跌幅度较大,以及国内需求有所回暖, LNG 国内外价差逐步修复,我们假设 2023-2025 年公司海气长约毛差为 720/760/800 元/吨;海气现货毛差稳定,分别为 80/80/80 元/吨;国内陆气投 产规模逐步扩大,规模化效益提升,国内陆气毛差为 680/720/760 元/吨。

根据相关假设,我们预计 2023-2025 年 公 司 营 业 收 入 将 分 别 实 现 215.4/238.5/271.7 亿元。

5.2 估值分析

公司专注于 LNG 和 LPG 中游产业,掌握配套的核心资产,我们选取同样致力 于天然气销售、且分别拥有接收站和管道核心资产的新奥股份和深圳燃气作为可 比公司,从而可比公司 2023-2024 年 PE 均值为 11/9 倍。我们预计,2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 12.79/15.05/17.83 亿元, 对 应 EPS 分 别 为 2.05/2.41/2.85 元/股,对应 2023 年 4 月 10 日股价的 PE 分别为 11/9/8 倍。

在全球能源紧张以及国内 LNG 进口依赖度较高的背景下,LNG 进口资源和 资产的稀缺价值凸显,公司拥有接收站等 LNG 贸易相关的核心资产,同时布局国 内陆气资源,未来盈利能力有望增强;同时,公司再次以前瞻性眼光布局了氢气和 氦气业务,有望形成第二增长曲线。短期来看,由于当前国际天然气价格波动风险 较大,公司主业采购成本易受影响,首次覆盖,给予评级。

6 风险提示

1)LNG 价格大幅波动的风险。

国际天然气价格若出现大幅波动,会影响公司 的采购成本和 LNG 毛差,进而对公司主业的盈利能力产生影响。

2)项目投产进度不及预期。

若子公司森泰能源的 LNG 项目投产进度较预期 慢,则公司 LNG 的国内陆气销量可能不达预期,同时成本端的规模化效益也可能 不及预期,从而造成盈利能力不及预期。

3)汇率变动对成本和费用产生影响的风险。

公司的采购业务主要以美元结算, 且公司持有美元等外币资产,若美元兑人民币的汇率出现较大波动,可能对公司的 采购成本和汇兑损益产生影响。

4)商誉减值风险。

公司已就收购森泰能源事项确认商誉 9.22 亿元,该交易 所形成的商誉需在未来每年年度终了进行减值测试,若森泰能源未来不能实现预 期收益,则商誉将存在减值风险。

编辑来源 分析师:民生证券 周泰 严家源

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